“泡沫論”幻滅 中國房地產只有三年好時光？

　　經濟領域中任何行業的起落本不足為奇，只是在這起落之間，若能追尋到其長期的趨勢或者規律，可能是一件更有價值的事情。房地產行業十余年前過度膨脹引致整個行業一度蕭條的余痛在某些地區尚未消失，今天該行業又再度展現了如日中天的樂觀投資氣氛。 　　壞時代永遠地離去了嗎？抑或好時代還能持續多久 　　地產變速 　　若保持過去的發展速度，中國房地產業的高速增長從2003年算起最多可以維持三年左右 　　在中國，關于房地產這一很多人眼中暴利行業的榮枯判斷、泡沫有無，總是人們津津樂道、咀嚼不爛的一個“典型性”話題。但就像“狼來了”的故事一樣，幾乎每年都有人高調預測下一年度的房地產泡沫即將破滅，次年該行業卻依然故我地維持著令人炫目的高速增長——久而久之，磨出耳繭的我們開始對“泡沫論”持保留態度或索性一笑置之。 　　事實上，如若我們只把泡沫定義為供需結構的失衡與投機性炒作，而不去賦予它更多的含義，那么，雖然不能排除個別城市的情況，但整體而言，中國房地產業存在全局性泡沫的論斷的確很難成立。從1998年開始，整個房地產行業投資保持與銷售同步的迅猛增長勢頭，至少過去六年中絕非一場無厘頭的非理性繁榮。 　　那么，這一輪增長的動力是什么，它又能持續多久？我們發現，這一切的答案來自于中國的住房體制，以及這十余年來的根本性變革。舊體制長期地壓制了人們對住房的需求，而新體制終于拉開了泄洪的閘門。 　　問題是，這種政策性效應釋放完畢之后又將如何？很可能，那將是衰退的開始。 　　究竟有沒有泡沫 　　對房地產業來說，泡沫產生的根源一是供求失衡，二是投機性炒作。供求失衡意味著雖然房屋開工及竣工面積高速增長，但需求卻增長乏力，于是商品房空置面積越積越多，最終導致整個行業陷入低谷；投機性炒作則起因于房地產所具備的金融資產屬性，一旦投機者預期房價有較大漲幅，紛紛購房以獲取資本增值，便形成了一種自我實現的預言，大家預期房價上漲，大量購房，導致需求強盛，房價加速上漲，購房需求進一步高漲……由于這類需求并非以個人自住為基礎，在后續資金難以為繼或投機者預期發生改變之際，會造成房價的大幅下跌，最終一樣導致大量房屋空置，行業陷入蕭條。 　　如果我們以上述兩點為基礎分析中國房地產市場就會發現，近年來中國的房地產業不僅不存在泡沫，反而迎來了大發展的黃金時期——從1998年開始，房地產業的總體形勢一年勝過一年。而剛剛過去的2003年有可能是十余年來該行業總體表現最好的一個年份(關于2003年，我們使用的是前11個月的數據，因為兩個原因使得這一數據可靠性較低，一是12月份商品房銷售面積較大，二是這種時效性的數據未經詳細復查，誤差較大)。 　　比較1992～2003年11月間房地產業銷售面積、新開工面積、竣工面積及空置面積同比增長率的數據，我們發現，中國房地產業的兩次快速增長分別發生在1992～1993年與1998～2003年。 　　在1992～1993年期間，雖然商品房銷售面積增幅最高達到了56%(其中投機性買房占去很大比例)，但至1993年竣工面積增長率卻要遠大于銷售面積的增幅，而新開工面積增長率又遠高于竣工面積，這已經顯示了房地產泡沫即將破滅的景象。以后幾年整個行業陷入了深度的蕭條，一個例證即是1995年一年商品房空置面積就比上一年增長了55%。 　　與之相比，1998年后開始的這一輪快速增長期則完全不同。從1998年至2003年六年中，有五年商品房銷售面積增長率大于同期竣工面積增長率。與此相應，商品房空置面積雖繼續增長，但其增長速度卻呈明顯下降趨勢，其與銷售面積增長率的差距也越拉越大。而因商品房品質或定位偏差而導致空置面積的適度增長本是市場經濟下的正常狀況，因此，近年來空置面積緩和地增長并不能表明供求結構的失調。而且從1998年到2003年11月，中國房地產業的整體形勢一年好過一年，僅從房地產行業銷售、竣工、新開工三項指標的不斷增高及其相對關系的日趨合理便可見一斑。 　　上述數據表明，近年來中國房地產業供需基本平衡，房地產業并不存在“供需失衡”的泡沫溫床。 　　關于房地產市場是否存在泡沫的另一重要視角要看是否存在投機性購房，對此，一個簡單而可靠的判斷依據是觀察房價——只要房價漲幅緩慢，投機性購房基本就沒有生存空間。 　　比較十余年來中國房價漲幅變化情況可以看出，除1992～1993年期間房價有較大漲幅。因此，這段期間出現了全國性的房地產投機熱潮外，近年來全國房價漲幅基本在5%左右，這一漲幅對房地產投機者的吸引力仍然比較有限。 　　當然，房地產市場本身具有很強的地域性特征，一些地方如北京、廣東近年房價漲幅很有限，這些地方投機性購房者已相當少了，但2003年第四季度全國房價漲幅最大的幾個地區，如上海(同比增長29.1%)、青島(17.6%)，沈陽(15.8%)、南京(13.4%)，已出現了較為嚴重的投機性購房熱潮，這很可能引發地區性的房地產泡沫。因此，從投機性購房角度來看，局部性的房地產泡沫很可能是有的，但全國性的房地產泡沫卻并未出現。 　　難以為繼的高增長 　　既然泡沫不存在，中國房地產業高增長的原因又是什么，它又能持續多久？ 　　很容易看出，房地產業近年來基本健康地蓬勃發展，完全來自于居民強勁需求的支撐，至2002年，中國商品房(住宅)的個人購買比例就已經達到了96.2%，正是這種建立在個人真實需求之上的商品房銷售面積的迅速增長，奠定了房地產業連續六年的快速成長期。 　　也正因如此，這一輪的房地產業大發展明顯不同于1992～1993年間，那一輪的表面繁榮因缺乏足夠的需求，在吹了幾個氣泡之后，終成曇花一現。 　　于是焦點就集中到：是什么因素引致對商品房的強勁需求？另一個次要的問題則是：既然沒有需求的支撐，1992～1993年間的房地產業又為何增長這么快？ 　　實際上，上述兩個問題的答案是相似的，它們均來自于中國房地產業的根本性體制轉軌。也就是說，正是改革的政策性效應釋放出了該行業這幾年來的快速增長。 　　對于商品房強勁需求這一點而言，業內更為津津樂道的是兩個詞“消費結構升級”與“城市化”，以這兩類互相補充的解釋為基礎，中國房地產業似乎能迎來長期的高速發展，因為無論是消費結構升級還是城市化，都是中國經濟發展的長期現象。不過，這些只能部分解釋近年來中國房地產業的高增長，僅這兩大理由是遠遠不充分的。 　　中國房地產投資增長率與GDP增長率兩者之間的歷史對比數據顯示，在大多數年份，中國房地產投資的增長速度要遠遠大于GDP增速。特別是自1998年后，房地產投資增速一般是GDP增速的2至3倍，這樣大的差距僅僅用消費結構升級與城市化很難解釋。事實上，當觀察同樣經歷了消費結構升級與城市化的一些國家與地區的歷史數據，我們將發現，中國房地產業這樣的持續高增長，在這些國家與地區幾乎絕無僅有。 　　讓我們來看韓國與臺灣在經濟發展過程中房地產投資與經濟增長之間的關系。其中，韓國在起始年份1970年的人均GDP是243美元(當年美元現價，下同)，臺灣的起始年份1966年人均GDP是237美元。從趨勢圖可以看到韓國的住房投資始終圍繞著GDP增長率上下波動，從未出現持續高增長的時期。 　　不過，與中國內地更相近的是中國臺灣地區的數據。臺灣房地產業在1972～1980年間曾經出現一輪持續的快速增長，但是這輪增長的平均增速仍不到GDP增速的2倍，同時自1980年后，該行業就陷入了低迷，始終沒有恢復過來。與此相應的是1972年中國臺灣地區人均GDP為533美元，而1998年中國內地人均GDP是760美元，并且臺灣地區也經歷了一場復雜的土地改革。 　　臺灣地區曾經歷的一場比內地溫和許多的持續八年的高增長，其結果是導致了在以后幾十年內整個行業陷入了長期的低迷，而我們是否會重蹈覆轍？ 　　從中國房地產投資占GDP的份額來看，根據2003年前11個月的數據，初步預測2003年全國的房地產投資要占GDP約9%左右。 　　從一些典型國家與地區房地產投資占GDP百分比的數據比較我們發現，中國房地產投資占GDP的百分比似乎與這些國家與地區相當接近了，然而上述國家與地區人均GDP最低的也在10000美元以上。既然由于消費結構升級與城市化，房產投資總是要占GDP越來越大的比例，那么，中國目前的房地產業還有多大發展空間，實在值得懷疑。 　　為此，下面讓我們假設中國房地產投資增長率分別比GDP增長率快2倍、1倍與50%的情況：以2003年房地產投資占GDP比例9%為基礎，十年后在2倍情形下該比例達到了36%；在1倍情形下達到18%；在50%的情形下達到13%。而那時中國的人均GDP(以GDP年均增長8%，人口年均增長1%計算)只有約2000美元，而按世行報告的觀點，在人均GDP2000美元情況下，中國房地產業還應處在快速發展期。 　　因此，從國際地區比較來看，即使中國房地產投資平均增長率高出GDP增速50%(也就是12%左右)也勉為其難；若高出1倍甚至2倍，則太不正常。畢竟，房地產業發展的根源來自于當年既定收入下居民愿意為住房而花費的支出。沒有任何證據說明中國人要比其它國家的居民更偏好住房，以至于他們要不顧一切地買房子。 　　由此，中國房地產業目前的高增長確實難以為繼，雖然城市化與消費結構升級會導致房地產業長期的平均增速快于經濟增長率，但目前中國房地產投資增幅動輒高出GDP增速2～3倍并不能由它們解釋。 　　長期受壓制的住房需求 　　過去六年以來，中國房地產業的高增長應該是真實并且基本健康的，我們看到了無數的居民搬進了新居，更看到了他們因擁有新的住房，生活水平有了實質性飛躍。然而，與其將這看做是經濟發展的結果，不如看做是房地產業政策改革的恩賜。事實上，中國房地產業目前的高增長正是對計劃經濟體制下難以忍受的房產建設與分配格局的彌補或者說恢復性增長。 　　計劃經濟格局下房地產體制的弊端集中表現在兩個方面：低投入與不合理。 　　它的低投入表現相當明顯：直至1992年以前，中國的房地產投資占國民生產總值的比例一直處于相當低的水平。從1986年至1991年，房地產投資占GDP的比例從未超過2%，而在此之前，這一比例還要更低。這些數字背后，反映出的是建國幾十年內中國住房的嚴重短缺狀況，長期的投入不足嚴重地壓制了老百姓對住房的強烈渴求。 　　舊有格局下的不合理性同樣顯而易見。這一制度最為深遠的影響在于產生了大量不合適或品質低劣的住房。由于是公房分配，普通居民對住房品質、適用性無從選擇，而建好的房子完全不必擔心是否能售出。因此，這期間產生了大量的品質低下，當然，更多的是適用性差、難以滿足居民需要的住房。 　　關于住房體制改革全面開始以前的居民住房品質的情況，最重要的指標就是住房成套率(即成套住房占全部住房的比例)。從1990、1998、2002年三個典型年份全國住房成套率的對比可以發現這種顯著變化。1990年中國住房成套率不到40%(例如上海在1989年住房成套率為31.6%)。因此，那個年代有著嚴重功能缺陷的住房卻成為大部分居民的主要居住場所，這必然刺激了居民對功能完善的成套住房的強烈渴求。同時，要徹底改變如此低的住房成套率，那個時期的大部分住房只有被廢棄或重建，這就埋下了今后房地產業高速增長的種子。 　　當因長期的投入不足，老百姓被迫擁擠于狹小的居室；當政府或各國有單位花錢不少，卻建成大批配套設施極差的房屋之際，居民長期受壓抑的住房需求已經是越積越深了。然而，如果沒有整個房地產體制的根本性變革，或許這些被壓抑的需求將永遠被壓制下去。 　　需求的釋放——中國房地產業的制度變革 　　中國房地產行業的制度改革分為兩大部分，一部分是土地轉讓制度的改革，由它催生出了該行業的供給一方，即大大小小的各房地產企業；另一部分則是住房體制改革，它逐步使居民完全擺脫了福利分房的舊有模式，同時也形成了房地產市場的需求一方。 　　中國房地產改革的主要內容，其中土地轉讓制度第一階段改革于1990年取得突破，從而徹底改變中國房地產投資不足的局面，由于沒有住房體制改革的配套(它釋放出了房地產業的需求一方)，這直接導致了1992～1993年的房地產投機熱潮。 　　而住房體制改革則在1998年取得了全面的突破，由于貨幣化分房、住房消費貸款與公房上市從1998年開始全面實施，從而釋放出了福利分房時期由于投入不足及住房品質不合理而積累起來的強勁需求，由此催生了中國房地產業1998年至今長達六年的高速增長。 　　政策性效應能維持多久 　　我們必須認識到，任何行業的政策性增長動力都注定是暫時性的。 　　因為土地轉讓制度改革的突破，放開了房地產業的供給一方，使中國逐步擺脫了房地產投資長期過低的局面，實現了該行業的第一次高增長；同樣因為居民住房體制改革的突破及不斷深入，放開了房地產業的需求一方，很大程度上解決了居民住房需求長期受壓制的局面，實現了該行業的第二次至今六年的高增長。那么，這樣的高增長還能維持多少年？ 　　中國的住房體制改革至今并未進入尾聲，不過，目前的改革更多地是著眼于促進行業公平健康發展這一角度的，如對土地轉讓制度的進一步改革及房地產開發貸款改革等。真正影響需求的住房體制改革已基本結束。那么，由這一改革催生出來的強勁需求還能長期持續嗎？ 　　對于這一問題，我們可以從兩組數據中得到互為補充的判斷：第一組數據來自上述全國住房成套率情況表所示的全國住房成套率情況及其歷年變動(在下圖中已重新列出)。由于成套住房對居住環境的巨大改善，這使得住房成套率成為顯示居民對新房需求的最重要指標之一，正如中國地產界代表人物之一任志強先生所言：“當住房成套率小于1時很難出現房地產泡沫。”1998年中國的住房成套率只有55%左右，而高達45%的不成套住房正是福利分房時代留下的主要遺產，這也反過來推動了居民對新建商品房的強烈需求。 　　從1998年至2002年的四年時間，中國的住房成套率發生了急劇地變化，由55%迅速提高到73.81%，提高了18個百分點左右，這也從一個側面反映了這些年因住房品質低下而催生出商品房銷售的強勁增長，而這種增長的結果又反過來促使住房成套率得以迅速提高。2002年73.81%的住房成套率離戶均一套住房的目標還有26.19個百分點的差距，然則一般而言，住房成套率接近90%左右繼續提升的速度應該會有顯著減緩。依此，中國住房成套率最多還可以再快速提高18個百分點左右，參照1998～2002年的情況(四年提高了18個百分點)，若保持過去的發展速度，中國房地產業的高速增長從2003年算起最多可以維持四年，或者說2006年前后應該是房地產業高速增長終結之時。因此，從今年開始，中國房地產業至多還有三年的高速增長期。 　　根據商品房銷售結構與變化趨勢的分析，我們可以獲得商品住宅需求前景更為具體的判斷。 　　中國商品住宅的銷售，由個人購房者與非個人購房者兩部分組成，后一部分基本上是單位福利分房的產物。讓我們看看近十年來中國個人購房增長率、非個人購房增長率、商品住宅銷售增長率以及個人購房占商品房銷售比例的變化情況。 　　很明顯，中國個人購房的高峰是在1998年前后，特別是1998年個人購房增長了48.9%，而此后幾年這一增速卻在穩步趨緩，至2002年個人購房增長率已降至24.9%；另一方面，非個人購房的增長率始終慢于總體商品住宅銷售的增長，到1998年以后，非個人購房已經開始了大幅的負增長。至2002年，非個人購房負增長了46.2%，同時，這一年個人購房比例也達到了96.2%。 　　正是由于非個人購房增長率向下的拉動，使得整體商品房銷售增長率明顯低于個人購房增長率，在1999、2000年這一差值達到了10%以上，2000年以后由于個人購房比例大幅提高，該差值減小到6%左右。 　　由以上分析至少能得出一項明確的結論：由于個人購房比例已接近100%，近一兩年非個人購房對商品住宅銷售增長率的下拉作用已不再明顯，使得商品住宅銷售增長率能基本與個人購房增長率保持一致(即6%左右的差距將趨于消失)，從而有利于整個房地產銷售的快速增長。 　　然而個人購房增長率從1998年開始的下降卻相當明顯，由1998年的峰值48.9%一路下滑至2002年的24.9%，這表明了房地產改革對福利分房體制下所累積龐大需求的釋放作用正在不斷減弱，特別是觀察到從1998～2002年間住房成套率的急劇提高，業已說明真正有強烈購房意愿的居民已開始有所減少。因此，1998年以來個人購房增長率的下降趨勢將是長期的，不過，從這幾年的數據來看，這種增長率的降低應該相當平緩，如果再聯系到非個人購房對商品住宅銷售的下拉作用趨于消失，2004年前后商品房銷售增長率的下降應該是相當小的。 　　不過，按照目前住房的銷售情況，如果以目前的速度發展，大概三年左右時間，中國的住房成套率將提高到90%左右，從而福利分房時代留下的不合理住房將大部分得以解決，房地產業需求的高增長從此也將走向了盡頭，雖然它會是一個漸進的過程。 　　從長期來看，中國房地產業的發展速度仍將快于GDP增長率，畢竟城市化與消費結構的升級作為兩項長期的因素，將刺激這一行業以高出GDP增長率4%左右的速度發展。 　　然而，這一輪高增長的結束絕不可能意味著它立即會向長期增長率回歸。伴隨我們的將是一段時期的低迷或衰退。這一點只需從簡單的數字關系就能看得非常清楚。 　　政策效應產生的需求在圖中為弧形的一段曲線(當然，它的實際形狀可能相差很大，由此得到的總需求增長率的圖形也會有一些不同)，它從一點開始，經過一段時間完全消失，而非政策性需求則為斜率恒定的一條直線。由兩者加總形成的總需求及其增長率如圖所示。 　　這樣，當政策性效應開始減緩及消失之際，真正長期性的非政策性效應需求已經難以承載如此龐大的需求總量，增長乏力乃至衰退將由此開始，直至最終恢復長期的增長水平。 　　因此，政策性效應的釋放在其即將結束之際不可避免地引發一場全行業的衰退過程，而這一天的到來可能將是三年左右的時間。